德邦快递：大件快递之王 构筑可为之势

德邦股份是国内领先的公路快运与快递服务提供商，首推大件快递3.60产品，直营体系构建高服务壁垒。我们判断公司切入大件快递市场，随着公司业务规模的扩大，业务结构的变化，同时成本管控措施有效带动效率提升的实施，最终业绩将实现较快增长。1）我国万亿零担市场，仍处「小散乱」市场格局。2018年，中国零担快运市场规模高达1.4万亿元，超过美国零担市场的4倍有余。但我国零担市场格局分散，集中度低，市场尚未成熟。我国零担CR10市场集中度仅为5.99%，而美国2016年的零担市场CR8集中度已高达71.1%，集中度相比美国零担市场还有10倍以上的提高空间。2）传统快运转型快递，快递巨头入局快运，国内快递、快运市场的边界日益模糊。快递巨头公司通过单价产品重量上延进入快运行业，而快运行业通过单价产品重量下延进入快递企业，当下正掀起快递与快运的融合潮。3）战略定位：切入大件快递赛道，其实质是部分小票零担货物的快递化操作。2018年7月，德邦股份对品牌与服务进行了一次大规模的变革和提升，宣布更名为德邦快递，并重磅推出了行业内第一款真正意义的大件快递产品——大件快递3-60kg，以极具竞争力的产品组合和优质服务全新定义大件快递服务，同时围绕两项核心服务做提升：「上至40KG，100%免费上楼」和「上至60KG，包接包送」，正式切入与快递规模相同的5000亿市场。4）直营模式：产品品质有效保障，业务多样化布局。德邦股份在直营模式下覆盖了7个产品维度，在小件业务、时效产品、整车业务、空运业务、全公斤段、国际业务和仓配业务均有布局，预计未来也将逐步试水并推出生鲜冷链业务，进一步丰富产品线，未来护城河会进一步加固。5）预计公司19-21年归母净利润为9.3、11.9、16.1亿元，对应EPS为0.97、1.23、1.68元，维持「强烈推荐-A」评级，给予19年20.6XPE，6个月目标价20.0元。风险提示：宏观经济下滑拖累业务量增长。成本上升超预期。行业竞争加剧。▎一、德邦股份：零担之王，布局大件快递1、国内领先的公路快运与快递综合服务提供商德邦股份是国内领先的公路快运与快递服务提供商，首推大件快递3.60产品，直营体系构建高服务壁垒。德邦股份前身崔氏货运成立于1996年，公司从航空货运起步，后深耕零担运输市场，从基础快运业务开始，逐步完善产品线。2013年公司战略布局快递业务，以大件快递为切入点，并于2018年7月正式推出「大件快递3.60」产品，以期在该市场获得长远发展。公司成立至今采取直营为主的经营模式，对公司各业务环节拥有绝对控制力，同时公司产品的品质也得到有效保障。经过20余年的发展，公司成为业务涵盖公路快运、快递、航空货代以及供应链金融的综合物流企业。2018年1月，公司正式上市，登陆资本市场。公司实际控制人崔维星为德邦股份创始人，现任公司董事长、总经理，其直接持有本公司0.4亿股股份，通过持有德邦控股股份间接持有本公司2.9亿股股份，合计持有本公司3.3亿股份，占本公司总股本的35.14%。2、回顾2018：净利润28%增长，快递营收首超快运2018年，公司实现营收230.3亿元（+13%）。营业收入2014-2018年实现CAGR达22%。其中快运/快递营收112.06/113.97亿元，占比48.67%/49.50%，快递业务营收超过快运。18年公司净利润7.0亿元（+28%），实现大幅增长。（19Q1净利润大幅下滑归因于人力和运力的前置投入，营业成本同比增长23.4%至50.07亿元）18年公司亮眼的业绩主要得益于公司业务规模的扩大，业务结构的变化同时成本管控措施有效带动效率提升的实施。▎二、拨开云雾，解析当下公路货运行业1、公路货运的脉络：快递/零担/整车天下三分1）公路运输是我国货运的主要运输方式，占比逐年稳固提升。2018年我国货运量总计5,146,000万吨（+7.10%），其中通过公路运输完成货运量3,959,000万吨（+7.38%），占比达77%，占比自2013年稳步提升。公路、铁路和水运货运增速近年稳定在6%附近，公路运输将长期作为我国货运的主要方式。同时公路运输货运量增速大于合计货运量增速，公路货运运输将迎来更大市场空间。2）快递、零担、整车三分公路货运市场。公路货运按照货物的重量和运输组织方式分出了快递、零担、整车运输三种主要形式。单票0-30kg按照快递运输方式承运，单票30-3000kg按照零担运输方式承运，单票3000-10000kg按照整车运输方式承运。2018年，快递市场规模6000亿元，整车市场规模4.0万亿元，零担市场规模1.4万亿元，为快递市场规模的2.3倍。2、快运快递相互渗透，为何？近年，传统快运转型快递，快递巨头入局快运，国内快递、快运市场的边界日益模糊。随着快递市场逐步走向成熟，快递巨头公司通过单价产品重量上延进入快运行业，而快运行业通过单价产品重量下延进入快递企业，当下掀起快递与快运的融合潮。目前，零担企业的快递产品基本都覆盖了30公斤以下的货物，明确了「标准化」「快」「到门」等快递属性，主打价格优廉。壹米滴答推出的「滴答到门」产品重量甚至能达到150kg并提供送货上门服务。快递企业的零担产品定位来看，大多定位在10-200kg不等，以小零担业务为主。1）快运跨界快递原因：采用「首重+续重」报价模式的快递市场利润更丰厚。快递市场目前来看虽然规模最小，但相对零担市场利润更高。快递采用「首重+续重」的报价模式，由于大部分货物都在首重范围内，收取固定费用，利润较大，所以快递的每公斤单价都在两位数以上。零担则采用「每公斤单价」的报价模式，虽然大部分物流公司都设定了最低一票，即一票货物最低收取一定费用，但超过30KG，每公斤单价相比快递低很多。一些短途专线零担物流每公斤单价可以低至几毛钱。选取快递业务占收入、利润比重较高的申通快递、圆通速递、韵达股份、顺丰控股的毛利率和净利率指标作为对比，快运业务占收入、利润较高的德邦股份该两项指标相对低于上述4家公司。2）快递跨界快运原因：① 快递市场业务、收入增速放缓。2017-2018年快递市场业务量和收入增速逐渐放缓：2017年快递业务量增速为26.6%(2016为51.3%)，快递业务收入增速为21.8%(2016为43.5%)。而快递企业为了寻求业务增量，在家电、家居电商渗透率越来越高，大件快递需求量越来越大的背景下，不断拓宽单票的公斤段范围，从10公斤以下的快递拓宽到小票零担市场。② 快递市场日渐成熟，而零担市场格局分散，尚待整合。主要快递公司相继完成A股、美股上市工作，融资能力、品牌影响力逐步增强，快递企业集中度CR8高达81.2%，市场上很难出现新的强有力竞争者，行业格局基本稳定。而零担市场CR8仅为2.9%，行业龙头市占率不到1%，未来随着网络型零担企业的迅速发展，在资本助力下，中国零担行业集中度提升空间广阔（美国零担市场集中度CR8超过60%）。3、零担市场风云变换，行业龙头逐鹿中原我国万亿零担市场，仍处「小散乱」市场格局。2018年，中国零担快运市场规模过万亿，高达1.4万亿元，超过美国零担市场的4倍有余。但我国零担市场格局分散，集中度低，市场尚未成熟。我国零担CR10市场集中度仅为5.99%，而美国2016年的零担市场CR8集中度已高达71.1%，集中度相比美国零担市场还有10倍以上的提高空间。参考美国零担市场发展历程：1）「小散乱」格局形成：1980年《公路运输解禁法案》颁布，公路运输业门槛消失、价格管制破除，大批竞争者涌入公路运输业。1979年-1987年企业数量从1.7万家飙升到3.8万家。2）向「大集专」过渡：90年代，优秀的企业脱颖而出，约60家公司选择上市。20世纪，行业进入整合期，行业龙头借助并购形成集约化。至2016年，前5名市占率已到54%，格局过渡基本完成。国内零担市场发展现状：资本介入，行业整合的序幕拉开。壹米滴答拿到18亿融资；顺丰快运、中通快运和韵达快运更是有从集团剥离独立上市的准备；而安能、跨越、优速和壹米也在融资的路上。2018年国内零担市场CR10为5.99%，相比2017年上升0.66%。随着资本介入和更多物流企业上市，我国零担市场「小散乱」的市场格局必将打破，集中度将持续提升。▎三、战略调整再出发，大件快递飞速成长1、调整战略，切入大件快递赛道零担货运市场中，普遍将500公斤以下的重量区间归为小票零担业务。根据市场上小票零担的货运量及平均运输单价估算，小票零担市场的规模几乎与快递市场相当，约5000亿的市场空间。大件快递的实质：部分小票零担货物的快递化操作。大件快递，字面上看是普通快递在单件重量和体积上的扩展。而从底层操作看，大件快递是将原属于零担货物的产品，运用快递的运营模式及计费方式来运作，可以看作是从小票零担市场中再细分出来的快递细分业务区间。因此，大件快递的叫法也最先出于从零担转型快递的企业。通过部分企业的大力推广，大件快递成为了众多快递、快运企业十分重视的业务板块：传统快递企业担心错过市场发展的契机，零担企业害怕失去小票零担市场的业务空间。起初，大件快递是快运企业（如优速、德邦）寻求差异化产品定位的一项尝试，后来安能、百世、韵达等企业也陆续跟进。目前大件物流的主要参与者是家居、家电的垂直物流企业，其借助自有资源的优势，抢占了绝大多数的货源，但并未将该业务独立产品化。随着电商在家居、家电行业的渗透率越来越高，大件快递的需求增量越来越大，这就为独立的第三方快递、快运企业提供了抢占货源的机会，电商平台也将成为大件快递的主要货源渠道。2018年7月，德邦股份对品牌与服务进行了一次大规模的变革和提升。德邦物流宣布更名为德邦快递，并重磅推出了行业内第一款真正意义的大件快递产品——大件快递3-60kg，以极具竞争力的产品组合和优质服务全新定义大件快递服务，同时围绕两项核心服务做提升：「上至40KG，100%免费上楼」和「上至60KG，包接包送」。德邦股份的大件快递战略实际是将目前业内通行的30公斤段快递服务翻倍提升至60公斤段，一方面是重量扩大，另一方面服务同快递，精准切入大件快递赛道细分市场。2、直营模式保品质，网点规模提时效直营模式下产品品质有效保障，业务多样化布局。直营模式下公司对各业务环节拥有绝对控制力，进而产品的品质可以有效保障。同时，相比于加盟企业，德邦在产品布局维度方面更加完善：德邦股份覆盖了7个产品维度，在小件业务、时效产品、整车业务、空运业务、全公斤段、国际业务和仓配业务均有布局，产品布局完备程度在各快运企业中居于首位。此外，直营模式更便于新产品的推广，预计德邦也将逐步试水并推出生鲜冷链业务，进一步丰富产品线。网点规模行业居首，收派件时效优势显著。2018年，公司网点数量突破2万，居行业首位。网点的规模优势体现在公司的网络覆盖能力：德邦区县覆盖率超过95%，明显优于覆盖率在85%左右的安能、百世等。网点数量也能反映网点密度，从而影响收派半径，即网点密度越大，收派半径越小，收派件时效越快。资本赋能，进一步强化规模、技术优势。公司IPO募投项目中，直营网点建设拟投5.2亿元（已投入0.3亿元），运输车辆购置拟投20.9亿元（已投2.0亿元），快递车辆及设备购置拟投入7.8亿元（已投0.6亿元），信息平台建设拟投4.9亿元（已投1.3亿元）。随着募集资金进一步跟进，公司网点规模及技术优势将进一步强化。凭借品质、时效优势形成壁垒，德邦收获高端市场。公司网点规模、产品品质及业务布局广度上的领先优势，在公司的价格竞争力上得以体现。德邦的客户结算单价超过2.5元/kg，客户主要为对安全和时效要求较高的高端客户。公司相对布局中低端的快运企业，形成一定壁垒。3、功底深厚，合伙人文化，科技赋能再出发1）深耕快运搭网络，「合伙人计划」再延伸德邦深耕快运行业多年，在重货运输方面已经形成了较为全面的物流网络，又由于网络型零担与快递在分拨、干线环节重合度较高，公司起初便具备了大件快递的网络功底。同时，公司为进一步完善网点覆盖，于2015年8月启动了事业合伙人计划。从而公司能更加有效地覆盖业务区域，实现运输网络的广泛延伸，并且有效降低公司新设网点的建设和运营成本。此外，为提升公司乡镇网点覆盖率和末端派送时效，在2018年7月，新推出乡镇服务点，由合伙人网点负责管理。目前，公司拥有15,505个服务点，初步形成三级网络覆盖体系。2）优质服务树立好口碑，借助客户资源迅速起网公司自成立以来坚持以直营模式为主的经营模式，公司时效性与安全性的竞争优势日益凸显。通过对人、车、路精益化的管理，确保货物安全、高效送达，根据邮政局月度公布的数据测算，公司2018年每百万票有效申诉小于3.3件。相比于加盟模式，直营模式下的控制力优势明显，产品的布局和推广更易实施，利于公司健康、持续发展。公司快递产品定位于「大件快递」，在客户结构和网络结构上与原有快运板块有所重合，能够迅速实现起网。大件快递、快运的客户均主要为服装、电子、五金、家具等工业及贸易企业，其中个人客户和中小企业客户占比较高。3）持续科技投入，降成本提效率自2013年11月快递业务开展以来，随着业务量不断增长，快递中转场的营运负荷越来越高，需求也越来越大。截至2018年底，公司在全国共有快递中转场99个，同比增长25.32%。为提高中转场承载能力和营运效率，公司于2017年研发了行业内第一条快递快运融合的多层立体分拣系统：通过「钢平台架高」和「即卸即装」两大核心举措，实现多层立体布局，上层操作可上分拣的小件，下层操作零担大件，有效提升场内流通效率和场地承载能力。据统计，0-2Kg小件快递分拣效率高达1.2-2.4万件每小时，2-30Kg快递分拣效率约为0.3万件每小时，30-60Kg重型包裹分拣效率约0.1万件每小时。除大件分拣系统，公司积极采用多项先进技术，提升业务效率。例如AR量方技术，用照片智能计算物品体积，大幅提高德邦小哥快递验收效率；数字化指挥中心，全线监控外场运营情况；智慧收派系统实时监控快递员轨迹，提高送货效率。把快递行业融入互联网智能数据中，用科技更好的服务工作夯，有助于公司尽快在大件快递市场站稳脚跟。4、快递业务飞速成长，现已进入收获期公司快递业务自2013年上线以来，业务量、收入高速增长，目前已成为公司核心业务。业务收入端：2018年公司快递收入在总收入中占比继续提升较17年增加15.5pct达49.5%，超过快运业务成为公司第一核心业务。2018全年快递营收过百亿，达113亿元，同比增长64.51%（远高于快递行业整体收入增速21.81%），实现2015-2018年收入CAGR达114%。业务量端：2018全年实现快递件量4.47亿票，同比增长42.81%，高于行业平均水平26.59%。利润端：2018年公司快递毛利率9.32%（2017年毛利率为5.45%），较去年增加3.87pct。主要系快递业务规模效应显现，以及技术整合、分拣提效等举措的推进，快递人均效能持续提升，其中快递员收派效率提升28.7%，促使快递业务单票成本同比下降3.72%。2016/2017/2018年票均收入25.43/25.38/25.49元，高于行业平均水平，精准的大件快递定位和优质的服务带来了高于同行的品牌溢价。▎四、盈利预测与估值德邦股份是国内领先的公路快运与快递服务提供商，首推大件快递3.60产品，直营体系构建高服务壁垒。我们判断公司切入大件快递市场，随着公司业务规模的扩大，业务结构的变化，同时成本管控措施有效带动效率提升的实施，最终带动业绩几何式增长。盈利假设：1）快运业务：包括精准卡航/城运收入、精准汽运、整车业务，基于18年业务量3600万票（估算）/价格311.3元/票，我们假设19-21年快运业务量增长分别为2%/2%/2%，快运价格增长分别为2%/2%/2%，带动快运业务收入增长分别为4%/4%/4%。2）快递业务：3.60战略带动快递业务快速放量。（同时，公司通过降低价格的方式抢夺市场份额）。基于18年业务量4.47亿票/价格25.5元/票，我们假设19-21年快递业务量增长分别为44%/42%/41%，快递价格变化分别为-2%/-2%/-2%，快递业务收入增长分别为41%/39%/38%。3）成本：假设员工人数19-21年增速22%/23%/23%，员工单位成本增速8%/8%/8%，车辆数量增速6%/8%/7%，车辆单位成本增速10%/10%/10%，预计公司19-21年营业成本分别增长23%/25%/25%。预计公司19-21年营业收入为282.7亿元、351.5亿元、442.8亿元，同比增速为23%、24%、26%，毛利分别为38.5亿元、46.5亿元、60.7亿元，毛利率分别为13.61%、13.24%、13.70%。预计公司19-21年归母净利润为9.3、11.9、16.1亿元，对应EPS为0.97、1.23、1.68元，维持「强烈推荐-A」评级，给予19年20.6XPE，6个月目标价20.0元。▎五、风险提示宏观经济下滑拖累业务量增长。快运及快递业务作为公路货运重要组成部分，若经济增速下滑致货运量下降，公司大量前期投入将侵蚀快递业务盈利能力。成本上升超预期。运输及人工为公司成本主要构成部分，如果油价上涨、人工费上升、租金上涨过快将侵蚀公司利润。行业竞争加剧。目前行业集中度较低，龙头企业或为抢占市场份额利用规模战或价格战加剧行业竞争。